【广发宏观固收邹文杰】收益率曲线结构中的Alpha机会

广发证券资深宏观固收分析师  邹文杰 博士   

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广发宏观郭磊团队

报告要点

当前，市场预期分化，对利率市场走势看法多空不一。多空逻辑分化，市场走势不明朗，利率的Beta机会需要进一步的利多信号才可能出现。本文我们以利率曲线的结构为出发点，分析利率曲线中可能存在的Alpha机会。Alpha的相对价值对看多投资者而言提供溢价，对看空的投资者而言提供防守的安全垫。

信用债存在市场结构调整的Alpha价值。对信用债而言，收益率曲线的拐点出现在1-2年的期限位置。这是市场参与机构交易行为割裂导致的现象，期限1年及以内债券的市场定价主要是受货币基金的影响，而期限2-3年债券的市场定价主要受债券基金、理财、券商自营和银行等机构的影响。

货币基金的收益率下行，或将导致部分资金从货币基金离开，向理财和债券基金迁移，从而对应资产久期的拉长。信用债收益率曲线上1-2年的期限拐点会因为市场结构的调整而出现Alpha的机会。

利率债存在供需冲击后的Alpha价值。对利率而言，收益率曲线的拐点出现在2-4年的位置，拐点的出现与地方债供应相关。此前财政部指导“要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点”，地方债收益率可观，对重叠期限的利率债形成挤出，造成收益率曲线的扭曲。

随着地方债发行冲击的结束，利率曲线2-4年期限的拐点也将得到修复，从而提供利率交易的Alpha价值。

从收益率曲线结构所包含的Alpha价值来看债市策略。从防守角度看，2年的信用债票息价值可观，3年期的信用债适度兼顾久期。从进攻角度看，5年期的利率债受地方债供应冲击最为明显，5Y-1Y期限利差对比度处于相对高位，虽然市场趋势不明朗，但可能存在防守反击的机会。

核心假设风险：1）央行货币政策调整超预期；2）新兴市场国家经济危机；3）国内经济上行下行风险

正文

当前，市场预期分化，对利率市场走势多空不一。看多的逻辑包含：经济下行压力、信用传递机制不畅、基建投资受约束、出口与房地产对经济的支撑弱化、流动性合理充裕；看空的逻辑包含：政策已经见底、货币政策空间有限、经济下行压力下更加积极的财政政策不支持利率下行、美联储货币政策和汇率走势形成对利率的约束。多空逻辑分化，市场走势不明朗，利率的Beta机会需要进一步的利多信号才可能出现。本文，我们以利率曲线的结构为出发点，分析利率曲线中可能存在的Alpha机会。

债券市场的历史走势与市场现状

历史走势：时间、空间和交易行为

图1中，我们展示了历史上单边行情下利率的走势，其中，我们将首个交易日归一。 2018年以来，央行执行稳健的货币政策，流动性从基本稳定转向合理稳定，进而转向合理充裕，利率走势年初小幅上行后，保持下行趋势。历史不会简单的重复，我们可以从三个不同的角度观察历史，其一，从时间持续性看，利率下行时间的持续性和货币政策调整后的持续时间，流动性合理充裕状态的持续性仍有空间；其二，从利率调整的幅度看，当前的调整幅度比较中性；其三，从市场交易行为看，单边行情下，利率大幅下行后，在9-10月对应的交易日前后，均有利率上行的反弹，这背后可能是投资者在年度考核的机制约束下的防守行为，利率明显下行后，行至4季度，投资者有守住盈利和完成考核任务后的防守行为。

市场现状：收益率曲线结构

图2中，我们展示了利率债与信用债的利率曲线，收益率曲线中我们用黑色虚线框框定了两个明显的拐点位置，这两个拐点位置是当前市场结构和供需结构决定的，后续可能存在修复的Alpha机会。我们对收益率曲线期限拐点的理解如下。

对信用债而言，收益率曲线的拐点出现在1-2年的期限位置，这是市场参与机构交易行为割裂导致的现象，期限1年及以内债券的市场定价主要是受货币基金的影响，而期限2-3年债券的市场定价主要受债券基金、理财、券商自营和银行等机构的影响。今年以来，货币基金的规模仍然保持高速增长，但相对的理财和债券基金的规模受到监管和信用违约等因素的约束和冲击。这就决定了1年以内信用债和2-3年信用债利率的分化，从而形成收益率曲线上的利率拐点。

对利率而言，收益率曲线的拐点出现在2-4年的位置，拐点的出现与地方债供应相关。图3中，我们展示了国债与国开债相对过去30个交易日的利率曲线变动。3-5年的位置出现一个明显的曲线调整，该期限与地方债发行的供应冲击相关（图4）。此前财政部指导“要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个基点”，地方债收益率可观，对重叠期限的利率债形成挤出，造成收益率曲线的扭曲。

收益率曲线结构中的Alpha价值

从市场结构和供需到Alpha价值

信用债和利率债收益率曲线的拐点是市场结构和供需决定的，而非经济基本面因素，市场结构和供需如果发生变化，将会引导利率曲线的结构发生相应的变化，从而提供利率交易中的Alpha机会。

对信用债而言，我们此前在《货币基金收益下行与资金流的迁徙》对货币基金收益率下行可能的影响和利差结构进行了分析。当前，市场388只货币基金加权收益率3.19，资产加权剩余期限84天。同业存单收益率从6月以来明显下行，当前3个月股份制同业存单发行利率2.7%左右。图5中展示了典型货币基金七天年化收益率走势，至10月货币基金收益率仍将继续下行。货币基金的收益率下行，或将导致部分资金从货币基金离开，向理财和债券基金迁移，从而对应资产久期的拉长。信用债收益率曲线上1-2年的期限拐点会因为市场结构的在调整而出现Alpha的机会。

对利率债而言，图6我们展示了地方债发行量和未来发行量的预计情况，随着地方债发行冲击的结束，利率曲线2-4年期限的拐点，也将得到修复，从而提供利率交易的Alpha价值。

从期限利差到Alpha价值

为了比较期限利差的相对水平，我们定义期限利差对比度为：（A-B）/（A+B），其中，A和B为不同期限的收益率。上文中我们从市场结构和供需等因素理解收益率曲线，2-3年的信用债和3-5年的利率债可能存在曲线修复的Alpha机制。这里我们从收益率曲线自身的期限结构进行分析。

图7中，我们展示了2年期AAA企业债与R007之间的期限利差对比度，当前该值处于历史较高水平。2年期限通常是中短端曲线平陡的轴点，除了利率曲线整体平移的利率风险，曲线平陡变化时利率风险相对较低，这一点也可以从图3中可见。2年期信用债套息空间可观，同时具有一定的防御性，票息收益确定，价值可观。

图8-9中，我们从期限利差对比度的角度展示了利率曲线的结构。国债和国开债中短端曲线较为陡峭，5Y-1Y的期限利差对比度处于相对高位，国债更为明显。中长端而言，国债曲线较为平坦，国开债较为相对陡峭。从曲线的结构来看，流动性合理充裕，如果短端利率保持平稳，相对的，5年期的利率债价值更加明显。

小结

本文我们从市场结构和债券供需的角度，从收益率曲线的结构特征发掘可能的Alpha机会。当前，市场分歧较大，Beta机会的趋势不明朗，Alpha的相对价值对看多投资者而言提供溢价，对看空的投资者而言提供防守的安全垫。

从收益率曲线结构所包含的Alpha价值来看债市策略。从防守角度看，2年的信用债，票息价值可观，3年期的信用债适度兼顾久期。从进攻角度看，5年期的利率债受地方债供应冲击最为明显，5Y-1Y期限利差对比度处于相对高位，虽然，市场趋势不明朗，但可能存在防守反击的机会。

风险提示：

1）美国经济景气程度超预期；2）新兴市场国家经济危机；3）国内经济上行下行风险

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